IMW Immobilien III earnings power

In the second post IMW was already labeled as a balance sheet bargain. What about earnings power? Is IMW compounding or loosing value while the potential investor waits for book value to be realized?

Let's start with income from continued operations and eliminate all kinds of one-offs and special effects, to gain insight in what may be the normalized earnings power of IMW going forward.

In the business year 2013/2014 there was a write-down of a claim against a natural person in relationship of the aquisition of the Valbonne portfolio from 2009 by 50% due to doubtful solvency of said person:

Zum Ende des Geschäftsjahres 2008/09 wurde eine Aufrechnung von verschiedenen Forderungen im Zusammenhang mit dem Kauf des Valbonne-Portfolios mit diversen Verbindlichkeiten aus dem Kauf des Valbonne-Portfolios vorgenommen. Als Saldo ergab sich eine Forderung zum 31. März 2009 von T€ 1.863, die anschließend verzinst wurde. Die Forderung besteht gegen eine natürliche Person und ist durch Bürgschaften abgesichert. Die Forderung wurde von der Gegenseite in der Folgezeit angezweifelt, weshalb es im abgelaufenen Geschäftsjahr zu einem Schiedsspruch zu Gunsten des IMW Konzern kam. Im Zuge der anschließenden rechtlichen Durchsetzung des Schiedsspruchs, sind aufgrund eines Offenbarungseides und weiterer Nachforschungen gewichtige Zweifel an der Bonität des Schuldners und der Bürgen entstanden, die zu einer Wertberichtigung der Forderung um 50% auf T€ 1.020 führten.

Last year there was a gain from aquired pension obligations for new employees:

Die im Vorjahr ausgewiesenen Erträge aus der Übernahme von Personalverpflichtungen betreffen vereinbarte Erstattungen für Pensionsverpflichtungen durch die Vorgängergesellschaft für die übernommenen elf Mitarbeiter.

This year there was a gain from currency fluctuation due to liability from purchase of Dukes Court:

Die Erträge aus Wechselkursänderungen resultieren im Wesentlichen aus der in Britischen Pfund bestehenden Kaufpreisverbindlichkeit aus dem Ankauf des Portfolios Dukes Court und dem seit dem Ankauf gesunkenen Wertes des Britischen Pfundes gegenüber dem EURO.

There was a gain from risk tax provisions of 1.1 mio from former years:

In den übrigen Zinserträgen ist ein Zinsertrag von € 1,1 Mio. enthalten, der aus der Auflösung einer Risikoposition resultiert, die wir in Vorjahren für etwaige Steuerzahlungen gebildet hatten.

 The financial derivatives were used to hedge interest rates and exchange rate for the residual liability due to purchase of Dukes Court. For the Valbonne Portfolio there were gains because the interest rate hedges end in 2014 and have a negative value. Upon termination the fair value is 0. Which means there will be some one-off gains in 2013/2014 for sure. The derivatives for Dukes Court produced a loss though. Their termination will be in 2015, which means there should be some one-off gains from this hedging position in the future, too. But for 2012/2013 Dukes Court was a huge drag on performance due to loss on derivatives and unrealized loss from fair value of property. For normalized earnings I will eliminate the effect of the fair value of the derivative positions and fair value adjustments of property.
 
 IMW SE, the company, booked a tax profit of 1.8 million due to a gain from tax provisions upon completion of a tax audit of 3.6 million, but I will circumvent the actual tax gain by calculating a theoretical tax on the normalized income:

Durch die Veränderungen in den Immobilien- und den Derivatenwerten ergab sich im Wesentlichen der latente Steueraufwand von € 1,8 Mio. (Vorj. € 1,5 Mio.). Im Zuge des Abschlusses einer Betriebsprüfung konnten dagegen Ertragssteuerverbindlichkeiten im Umfang von € 3,6 Mio. aufgelöst werden, was zu einem positiven Steuersaldo von € 1,8 Mio. geführt hat. Im Vorjahr lag der gesamte Steueraufwand der fortgeführten Geschäftsbereiche bei € 1,5 Mio.

The effective tax rate for IMW is 15.825%:

Der anzuwendende Steuersatz im Konzern betrug wie im Vorjahr 15,825 % (Körperschaftsteuer 15 % und Solidaritätszuschlag 5,5 %). Da die Gesellschaften des Konzerns hinsichtlich ihrer immobilienbezogenen Erträge von der erweiterten Gewerbesteuerkürzung Gebrauch machen und somit grundsätzlich keine Gewerbesteuer zahlen müssen, wird im Steuersatz die Gewerbesteuer nicht mit berücksichtigt.

This produces the following table:

	2012/2013	2011/2012
income from continued operation before tax	10.148.000	8.866
-unrealised gains property fair value	-10.881.000	-6.567
unrealised loss property fair value	10.367.812	100
provision tax audit	500.000	0
write-down claim natural person (Valbonne)	1.020.000
gain pension obligation	0	-497
gain from change of EUR/GBP Dukes Court	-866.000	0
gain from tax provisions	-1.100.000
gain from fair value of financial derivatives	-3.223.000	0
loss from fair value of financial derivatives	503.000	1857
normalized income before tax	6.468.812	3.759
theoretical tax @15.825%	-1.023.689	-595
normalized earnings	5.445.122	3.164

5.5 Mio. compared to a market cap ,excluding minorities, of 55 Mio. is not bad at all.

I don't know when the tenant of Dukes Court went bankrupt but it has to be between 01.01.2013 and 31.03.2013. This tenant occupied over 10% of space and Dukes Court was written-down from 65.3 Mio by 10.3 Mio (16%) to 55 Mio. Dukes Court was consolidated from 01.07.2012 which means in the first quarter of 2012/2013 there was no income from Dukes Court. The following table shows the vacancy of the portfolios as of 31.03.2013:

	Valbonne	Dukes Court	Austerlitz	Falcon Crest	sum
qm	292.200	20.500	9.800	6.800	329.300
vacancy 3/2013	2,7%	11,8%	26,4%	0%	3,92%

Dukes Court ended the business year with a vacany of 11.8% and has yet to show its full earnings power. It produced earnings of 656.000 for the business year 2012/2013.

H1/2013-2014

As we have already results for H1/2013-2014, I will have a look at the report and normalize earnings there, too. Ths could give us insight wehther things are improving. IMW claims there is nearly no influence of seasonality:

Es bestanden im Zeitraum 1. April 2013 bis 30. September 2013 keine wesentlichen Saisoneinflüsse auf die Geschäftstätigkeit des Konzerns.

I come up with the following results for H1/2013-2014:

	H1/2013-2014	H1/2012-2013
income from continued operation before tax	2.969.645	4.026
-unrealised gains property fair value	-4.000	-623
unrealised loss property fair value	1.005.000	1.880
gain from change of EUR/GBP Dukes Court	-100.000	-300
provision tax audit	1.200.000	-1.100
gain from financial derivatives	-2.872.326	-273
normalized income before tax	2.198.319	3.610
theoretical tax @15.825%	-347.884	-571
normalized earnings	1.850.435	3.039
annualized	3.700.869	6.077

 This is a disappointment. 3.7 Mio annualized compared to actual 5.4 Mio for last business year. This is due to divestment of the three Falcon Crest properties for bookvalue last year and higher average vacancy, which results in lower rental income and higher portion of charges, which cannot be passed on to the non-existant tenant.
Dukes Court produced profit before tax of 223,000 after paying 1.3Mio interest. That's for a book value of 62 Mio. including 40 Mio debt in the Dukes Court portfolio as of 30.09.2013. The investments into the Valbonne and Dukes Court  portfolio have yet to bear fruits, because these invesments have increased book value, but had no positive effect on earnings yet.

Conclusion

IMW is dirt cheap on an asset basis, not so much on earnings power. Annualized p/e would be ~15 based on my normalized earnings. I think this is a lowball estimate, as vacancy will be reduced and rents for Valbonne will increase du to investments already made and planned and higher market rent. One problem is: Valbonne is only by 94,90% owned by IMW SE. This means an ever higher result will be claimed by minorities. I have established a small position and will wait to see how things develop. If the price comes back to the 3.00€ level I, will consider purchasing some more shares.

IMW Immobilien II - actual rental yield and LTV

The next chart shows gross rental income for all four portfolios. Even though one tenant went bankrupt traling twelve month (TTM) rental income for Dukes Court is higher than last accounting year. Valbonne is the most important portfolio by far and the newly aquired Dukes Court is larger than the rest excl. Valbonne combined.

A quick check to see whether valuation of the properties is supported by rent is easily derived by dividing the actual gross rental income by property value. This produces the following chart:

The rental yields don't seem to be outlandish and values are supported by rents. The Valbonne portfolio is mainly residential whereas all other portfolios are commercial. Most of the times commercial yields are higher due to higher tenant concentration, higher depreciation of property and higher volatility than residential yields. At IMW oddly all yields seem similiar. This is caused by the Discounted-Cash-Flow (DCF)-Model used to value the properties. Their model imho undervalues Valbonne and overvalues the rest.
The higher yield of Dukes Court TTM is due to lower valuation of the property. Increased vacancy will cause yield for full 2013/2014 to be lower than in the chart.
Overall vacancy per m² at 30.09.2013 was 3.7% compared to 3.9% at 31.03.2013. This means actual gross rental income has no large room to grow due to lower vacancy. Management is confident to lower vacancy to 3.0% at the end of the business year 2013/2014 because of already achieved new lettings.

This chart shows property value and debt per portfolio. Falcon Crest is nearly debt free.
In the folowwing table are LTVs of the portfolios (debt/property value) and IMW as a whole.

LTV	Valbonne	Dukes Court	Austerlitz	Falcon Crest Hannover	IMW
03/2013	58,74%	72,23%	69,89%	0,19%	54,72%
9/2013	58,49%	67,36%	70,71%	0,16%	53,48%

LTV for IMW was calculated as follows:

weight		30.09.2013	31.03.2013
1	Borrowings	180.449.546	182.090
1	Financial Derivative Liabilities	6.389.003	9.399
1	minority interest book	3.884.795	3.720
0.5	Pension/Employee Liabilities	470.181	455
1	Remaining purchase price liability Dukes Court	2.700	9.700
1	Cash/Marketable Securities	-11.710.354	-26.297
1	short-term financial assets	-7.294.944	-5.476
1	other long-term assets ( pledged bank deposits)	0	-1.000
sum		172.190.927	172.591
	Current/Non-Current/Property	321.965.040	315.427
	LTV	53,48%	54,72%

LTV and yield are in a acceptable range and don't seem to be the reason why IMW is valued far below book by the market.

In the following table is the distribution of squaremeter (qm) per portfolio and value per qm:

qm	Valbonne	Dukes Court	Austerlitz	Falcon Crest	sum
commercial	3.200	20.500	9.800	6.800	40.300
residential	289.000	0	0	0	289.000
sum	292.200	20.500	9.800	6.800	329.300
vacancy 3/2013	2,7%	11,8%	26,4%	0%	3,92%
€/qm 3/2013	773	2.682	2.037	1.574
€/qm 9/2013	784	2.842	2.037	1.574

 With some figures out of the explanation of the DCF in the annual report 2012/2013, I calculated a interesting potential yield for Valbonne at current valuation. Rent control in the Valbonne portfolio will end in 2014 and they can start increasing rents at a faster rate. IMW has refinanced their Valbonne related debt with a syndicated loan. Credit period is 10 years and interest rate is fixed at 3.6% p.a.

Die IMW Immobilien SE, Berlin, hat mit einem Bankenkonsortium einen Kreditvertrag über ein Darlehen mit einem Gesamtvolumen von rund € 136 Mio. abgeschlossen. Das Darlehen dient zur Ablösung des im Jahr 2014 zu refinanzierenden Kredits im Portfolio Valbonne 3 (Gropiusstadt) sowie zur weiteren Umsetzung des bereits begonnen Investitionsprogramms.
Der Kredit hat eine Laufzeit von 10 Jahren bei einem Zinssatz von ca. 3,6 % p.a. und marktüblichen  Konditionen.

 In the next 5 years modernization for around 35 millions are planned in the Valbonne portfolio. For a considerable part of the investment §559 BGB is applicable as per management, which will lead to increased rental income. Rent can be increased by 11% of the incurred cost if applicable. Maintenance capex has to be subtracted from cost, but the amount can be estimated. In times of low interest rates this produces a nice IRR for landlords in Germany and IMW is poised to profit.

31.03.2013	Valbonne			calculated
	actual cold rent per qm	target rent share	market rent	gross rent	rental yield	potential rent	potential yield
residential	4,43	93%	5,69	15.363.240	7,21%	19.732.920	9,26%
commercial	30,11	7%		1.156.373		1.485.274

Some data point are given in the appendix regarding the DCF for Austerlitz:

31.03.2013	Austerlitz	qm	gross rent	implied yield
average rent per qm	12,03	9.800	1.414.728	7,09%
market rent	12,34	9.800	1.451.184	7,27%

Austerlitz portfolio doesn't have as much potential for increases as Valbonne. Even at market rent and with zero vacancy yield would be just 7.27%.

For Dukes Court the appendix (annual report) produces:

Bei der Bewertung der Immobilie Dukes Court wurde das in Großbritannien übliche Marktbewertungsverfahren nach den RICS Valuation – Professional Standards (Hardcore und Top Slice-Verfahren) unter Nutzung der Software ARGUS angewendet. Dabei wird jede Mietvertragsfläche separat bewertet. Die dabei verwendeten Kapitalisierungszinssätze wurden je nach Laufzeit des Mietvertrages und Bonität des Mieters mit 7,0% oder 8,75% angesetzt. Für Leerstandsflächen wurde eine Leerstandsdauer von 12 Monaten und ein Kapitalisierungszinssatz von 9,5% verwendet. Bei der Ermittlung des Cashflows hat
man bei den neu abgeschlossenen Mietverträgen eine mietfreie Zeit von 12 Monaten bei einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren und eine jährliche Marktmiete von 17,5 bis 21,0 GBP je Quadratfuß angenommen.

Market rent over 5-10 years is estimated between 17.5 and 21.0 GBP per squarefoot (=0.09290304m²). Using the same exchange rate as the report (31.03.2013: 1,185 EURO/ GBP produces the following table:

market rent gpb/ft²	euro	euro/qm	qm	gross rent	implied yield
17,50	20,74	223,22	20.500	4.575.940	7,85%
21,00	24,89	267,86	20.500	5.491.128	9,42%

Implied yield with zero vacancy looks good, e.g. compared with the 5.3% (330T/6.2 Mio.) of sold Falcon Crest properties in September 2012 . Maybe Dukes Court isn't that bad after all, if vacancy of 11.8% as of 03/2013 is a temporary issue. It can make sense to redeploy capital at higher cap rates, as for example Conwert is doing by switching assets from Austria with lower cap rates into German assets. But why switch from Germany to UK and loose economies of scale?

Conclusion
LTV and property yields don't show extreme overvaluation of properties. IMW is a balance sheet bargain at current market price of 3.2€.
Maybe P&L and cashflows will give a hint, whether IMW is a good investment. Maybe the cost structure is a weakness. Management was already identified as potential weak spot in part 1, as the logic of the purchase of Dukes Court isn't comprehensible for me. Lack of buy-backs at low prices and laggard performance of share price and low ROE despite secular tailwind from the German property market leave much to be desired. Aditionally there a little too much related party transactions for my taste. We have to trust in management to make deals at arm's length.

[disclaimer: author is long IMW, Please do your own research.]

IMW Immobilien I

This one about a German small-cap is written in German because  filings are in German only.

Kurzbeschreibung

IMW Immobilien SE mit Sitz in Berlin ist ein Immobilienunternehmen und vermietet Wohn- und Gewerbeimmobilien aus dem eigenen Bestand. Die IMW-Gruppe umfasst 25 Gesellschaften. Der Immobilienbesitz der IMW-Gruppe wurde jeweils in separate Gesellschaften (Special Purpose Vehicel (SPV)) eingebracht. Es gibt die 4 Segmente

•          Austerlitz (Hamburg)
•          Falcon Crest Hannover
•          Valbonne 3 (Gropiusstadt, Berlin)
•          Dukes Court (Woking/ Großraum London).

Aus dem GB 2005 zu den SPVs:

So werden die Immobilien in spezielle Gesellschaften, sog. Special Purpose Vehicles (SPV), eingebracht. Diese Struktur ermöglicht eine Finanzierung auf non recourse Basis, also eine Fremdfinanzierung, deren Besicherung auf das Projekt abgestimmt ist und eine Verbriefung der zur Verfügung gestellten Hypothekendarlehen (Mortgage Backed Securities). Dadurch lassen sich die benötigten Finanzmittel leichter am Kapitalmarkt refinanzieren.

 Geschichte

1813 wurde die Gesellschaft zur Produktion von Safes und Kassenschränken gegründet. 1984 ging es an die Börse. 1998 wurde sie in IMW AG umbenannt. 2003 erfolgte die Übernahme durch die Watermark CH AG und die strategische Neuausrichtung auf Immobilien in Deutschland.

Ankäufe von Immobilienportfolios über Objektgesellschaften

In den folgenden Jahren wurden Immobilienportfolios in Deutschland erworben.

Jahr	Portfolio	Assets	Nettojahreskaltmiete	Rendite
2005	Prima 94%	200 Mio. €	18 Mio. €	9,0%
2006	Falcon Crest	196 Mio. €	13,2 Mio. €	6,7%
2006	Austerlitz	32,5 Mio. €	2,4 Mio. €	7,4%
2007	Valbonne 94,9%	440 Mio. €	29 Mio. €	6,6%
2012	Dukes Court	56 Mio. £	3,6 mio. £	6,4%

Die restlichen 6 % an Prima wurden von der VERMAR Verwaltungs- und Marktstudien AG, Zürich, erworben, welche Minderheitengesellschafterin der IMW AG war. Der Vorsitzende des Verwaltungsrat der IMW Hartmut Fromm, damals Vorsitzender des Aufsichtsrates der IMW, ist einer der Gründer ebenjener VERMAR Verwaltungs- und Marktstudien AG, Zürich. Durch den Erwerb der Prima GmbH ist die Bilanzsumme von 8,8 Mio. auf 276 Mio. angestiegen.

Die im Rahmen des Portfolios Falcon Crest übernommenen Immobilien wurden vom Netzwerk der IMW AG bereits vorher betreut und verwaltet, wodurch IMW sehr genau wusste, was sie kaufen.

Finanzierung durch Kapitalerhöhungen und Verkäufe

Im Geschäftsjahr 2006/2007 wurden insgesamt drei Portfolios (Austerlitz, Falcon Crest und Valbonne) und darin diverse Objektgesellschaften übernommen. Dies brachte eine erhebliche Veränderung der IMW mit sich. Die Ankäufe konnten nicht nur durch Eigenmittel und Verkäufe finanziert werden. Es wurden drei Kapitalerhöhungen durchgeführt. Ein Vergleich der Kennzahlen mit vorherigen Jahren macht wenig Sinn.

Sachkapitalerhöhung 21.02.2007 grötenteils „Falcon Crest“

• 640.541 gegen Sacheinlage der Restkaufpreisforderung aus dem Erwerb der CIF Capricorn Immobilien Fonds GmbH & Co. KG, Berlin von 5,6 Mio.(8,74€ je Aktie) aus dem Erwerb vom 10.07.2006. Es wurden Vermögenswerte von 94,4 Mio. übernommen.         
• 579.866 gegen Sacheinlage der Restkaufpreisforderung aus dem Erwerb der stillen Beteiligung an der EIF Excelsior Immobilien Fonds GmbH & Co. KG, Berlin.
• 289.846  gegen Sacheinlage der Restkaufpreisforderung aus dem Erwerb von 90% an der Aircargo Logistics Center Langenhagen Grundstücksverwaltungs GmbH, Berlin (auch ALC GmbH genannt) von 3.415 T€ (11,78€ je Aktie) aus dem Erwerb vom 10.07.2006. Es wurden Vermögenswerte von 23 Mio. übernommen, welche bereits Ende 2006 für 24,5 Mio. verkauft wurden. Dieser Teil der Kapitalerhöhung zumindest war werthaltig.
• 245.967 gegen Sacheinlage der Kaufpreisforderung aus dem Erwerb eines Grundstückes durch die WB Industrieweg Asset GmbH & Co. KG, Berlin.
•  43.780 gegen Sacheinlage der Kaufpreisforderung aus der Veräußerung von Grundstücken der Freihorstfeld Immobilien Fonds GmbH & Co. KG, Berlin.

Im Rahmen der Sachkapitalerhöhung I eingelegte Kaufpreisforderungen betragen 18.572.438,10. Unter Berücksichtigung der vereinbarten Einlagen ergeben sich Einlagewerte in Höhe von 20.614.842,10. Die Einlagen dienen der Erhöhung des Grundkapitals von 4,4 Mio. um 1,8 Mio. auf 6,2 Mio. Der überschießende Betrag in Höhe von 18.814.842,10 wurde der Kapitalrücklage gutgeschrieben. Wenn der tatsächlich Wert dem Buchwert der eingelegten Forderungen entspräche, ergebe sich ein Preis je ausgegebener Aktie von 11,45€.

Sachkapitalerhöhung 21.02.2007 II

Die Erhöhung des Grundkapitals von 6,2 Mio. um 2 Mio. auf 8,2 Mio. erfolgte gegen Sacheinlage in Form einer Darlehensforderung in Höhe von 31,1 Mio. der Watermark Holding Ltd., London/Großbritannien.

Wenn der tatsächlich Wert dem Buchwert der eingelegten Forderungen entspräche, ergebe sich ein Preis je ausgegebener Aktie von 15,55€. Eintragung in das Handelsregister erfolgte wie bei der ersten Sachkapitalerhöhung zum 21.02.2007. Die Watermark Holding Ltd., London/Großbritannien, hatte der IMW im Geschäftsjahr 2006/2007 dieses Darlehen über 31,1 Mio. gewährt. Das Darlehen wurde mit 4,7 % p.a., ab dem 1. Januar 2007 mit 6,8 % p.a. verzinst.

Sachkapitalerhöhung 13.09.2007 III

Der Kaufpreis für 94,9 % an sechs Objektgesellschaften der niederländischen Valbonne-Gruppe betrug 110,1 Mio. und die entsprechende Kaufpreisforderung wurde aufgrund der auf der Hauptversammlung vom 30. April 2007 beschlossenen Sachkapitalerhöhung unter Ausschluss der gesetzlichen Bezugsrechte der Aktionäre gegen Gewährung von 7 Mio. neuen Aktien in die Gesellschaft eingelegt. Gegen die Beschlüsse der Hauptversammlung vom 30. April 2007 wurden Anfechtungsklagen erhoben. Die Sachkapitalerhöhung wurde am 13. September 2007 ins Handelsregister eingetragen. Bis zur Eintragung fielen Zinsen von 6% p.a. auf den Kaufpreis an. Wenn der tatsächlich Wert dem Buchwert der eingelegten Forderungen entspräche, ergebe sich ein Preis je ausgegebener Aktie von 15,73€.

Barkapitalerhöhung 20.04.2009

Das Grundkapital wurde von 15,2 Mio. um 1.266.666 auf 16.466.666 durch Ausgabe von 1.266.666 neuen Aktien gegen Bareinlagen von 5,00€ je neuer Aktie zu erhöht. Die Kapitalerhöhung wurde vollständig gezeichnet und am 20. April 2009 im Handelsregister eingetragen.

Verkäufe von Immobilien

Folgende Verkäufe wurden ohne Anspruch auf Vollständigkeit vorgenommen. Hier muss ich die Zahlen noch zusammenbasteln.

Jahr	Aus Portfolio	Gewinn	Verkaufspreis
2005	Mörfelden-Walldorf	6,3 Mio.	10,0 Mio
2006/7	Falcon Crest: ALC	1,5 Mio.	24,5 Mio.
2007/8	Finanzinvestition	0,2 Mio.	1,2 Mio.
2007/8	Vorratsimmobilien	0,5 Mio.	2,4 Mio.
2012	Falcon Crest	0	6,2 Mio.

Der Verkauf der Immobilie in Mörfelden-Walldorf diente der Umschichtung in das Prima Portfolio.

Erst im Juni 2006 hatte IMW das Portfolio Falcon Crest erworben und bereits Ende 2006 eine Logistikimmobilie in Hannover (ALC) an einen Immobilienfonds mit Gewinn weiterveräußert und es wurde vereinbart die Verwaltung für 3 Jahre durch die IMW-Tochter Prima durchführen zu lassen.

Anfang September 2012 wurden drei gewerblich genutzte Immobilien aus dem Portfolio Falcon Crest (Hannover) an den bisherigen Pächter zum Buchwert von 6,2 Mio. veräußert. Bis zum 31.08.2013 brachten diese Pachteinnahmen von 330 T € p.a., was eine Mietrendite von 5,3% ergibt.

Rückkauf 2010

Es freut mich immer, wenn eine Firma die Bereitschaft zeigt, Kapital an ihre Aktionäre zurückzuführen. Im Zuge eines Rückkaufangebots wurden insgesamt 46.430 Aktien zu je 6€ am 20. Juli 2010 erworben. Noch im April 2009 wurden neue Aktien zu 5€ ausgegeben als der Aktienkurs bei ca. 12€ stand und die Aktionäre verwässert. Etwas mehr als ein Jahr später wurde ein kleiner Teil mit einem Aufschlag von 20% zurückgekauft, was ein Beispiel für schlechte Capital Allocation des Managements darstellt. Zudem ist der Kurs seitdem gefallen und bis heute haben keine Rückkäufe zu tieferen Kursen stattgefunden, welche den Wert je Aktie erhöht hätten. Das Management hat somit meiner Meinung nach nicht im Sinne der Aktionäre die eingehenden Cashflows investiert.

Kauf Dukes Court 2012

Besonders der Kauf von Dukes Court in 2012 und die darauf folgende Abschreibung hat Werte für die Aktionäre vernichtet, wobei die eigene Aktie die viel bessere Alternative zum Investieren war.

Im Juli 2012 wurden drei britischen Gesellschaften von dem nahestehendem Unternehmen Warwick Square Ltd, St. Helier, Jersey erworben, die eine Büroimmobilie in Woking (Großraum London) besitzen. Der Preis lag bei umgerechnet € 19,6 Mio plus übernommene Schulden von € 48,3 Mio. Bereits zum 31.03.2013 musste Dukes Court von 65,3 Mio um 10,3 Mio bzw. 16% auf 55 Mio abgeschrieben werden. Dies wurde mit einer überraschenden Insolvenz eines Mieters, an den etwas mehr als 10 % der Fläche der Immobilie vermietet waren, begründet.

Bei der Bewertung der Immobilie Dukes Court wurde jede Mietvertragsfläche separat bewertet. Die dabei verwendeten Kapitalisierungszinssätze wurden je nach Laufzeit des Mietvertrages und Bonität des Mieters mit 7,0% oder 8,75% angesetzt. Für Leerstandsflächen wurde eine Leerstandsdauer von 12 Monaten und ein Kapitalisierungszinssatz von 9,5% verwendet. Bei der Ermittlung des Cashflows hat man bei den neu abgeschlossenen Mietverträgen eine mietfreie Zeit von 12 Monaten bei einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren und eine jährliche Marktmiete von 17,5 bis 21,0 GBP je Quadratfuß angenommen.

Das Management geht davon aus, dass sich mittel- bis langfristig die Währungskursentwicklung zwischen dem EURO und dem Britischen Pfund ändert und zu einem positiven Erfolg dieser Investition beiträgt. Diese Makrovorhersage wird vom Management nicht weiter begründet. Weshalb sich das Management zur Vorhersage von Wechselkursen in der Lage sieht bleibt offen.

Durch die schnelle Insolvenz eines Mieters bleibt ein fader Beigeschmack, denn der Verkäuferin von Dukes Court war zum Verkaufszeitpunkt über die 100% Tochter Watermark Holdings Ltd. und OFM Immobilienbeteiligungen GmbH, Berlin 50,08% an IMW Immobilien SE und somit ein beherrschender Einfluss zuzurechnen.

Aktionärsstruktur

Struktur der „Warwick“ nach Stimmrechtsmitteilungen und Finanzberichten zusammengeschustert

Seit 18. August 2003 gehörten 94,7 % der Aktien der Watermark CH AG, Zug/Schweiz.

Struktur der „Warwick“ nach Stimmrechtsmitteilungen und Finanzberichten zusammengeschustert

Die OFM Immobilienbeteiligungen GmbH meldete am 21.02.2007 mit Eintragung der Sachkapitalerhöhung in das Handelsregister einen Anteil von 10,0711%, davon 2,9995% mittelbar.

Zum gleichen Datum meldete die Thuraya Value Growth REIT AG, Zug/Schweiz, dass ihr Stimmrechtsanteil die Schwelle von 3 % überschritten hat und seitdem 4,5413 % betrug. Zum 21.02.2007 gab es 8,2 Mio. Aktien.

Im Rahmen der Sachkapitalerhöhung III 2007 (Valbonne) kamen am 13.09.2007 folgende Aktionäre hinzu:

Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
Herr M. Boekhoorn, 6721 HV Bennekom, Niederlande	750.000	4,934 %	> 3%
Herr D.G.van Riemsdijk, Londoon SW 10OJL, Großbritannien	1.562.593	10,280 %	> 3% 5% 10%
Herr von de Moesdijk, 5644 BP Eindhoven, Niederlande	2.218.942	14,598 %	> 3% 5% 10%
Herr Th. J.M. Moeskops, 5611 MJ Eindhoven, Niederland	2.218.942	14,598 %	> 3% 5% 10%
Summe	6.750.477	44,410 %

Die restlichen ca. 250.000 Aktien im Rahmen der Sachkapitalerhöhung um 7 Mio. wurden nicht im Rahmen einer Stimmrechtsmitteilung einem Besitzer zugeordnet.

Die übrigen Aktionäre, deren Anteil an IMW verwässert wurde, meldeten zum 13.09.2007:

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
13.09.2007	OFM Immobilienbeteiligung GmbH, 10963 Berlin	825.833	5,43 %	< 10%
13.09.2007	Die Watermark CH AG, 6301 Zug, Schweiz	6.726.120	44,25 %	< 75% 50%
13.09.2007	Die Watermark Holdings Ltd, St. Helier,	7.551.953	49,68 %	< 75% 50%
13.09.2007	Die Thuraya Value Growth REIT AG, 6304 Zug, Schweiz	372.387	2,45 %	< 3%

Insgesamt gab es nun 15,2 Mio. Aktien.

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
27.11.2007	Herr Rainer H. Moser, CH-8703 Erlenbach, Schweiz	608.013	4,00 %	> 3%
27.11.2007	Herr Martin P. Egli, CH-8038 Zürich, Schweiz	608.013	4,00 %	> 3%
27.11.2007	Die swisspartners AG, CH-8022 Zürich, Schweiz	1.562.593	10,28 %	> 3% 5% 10%
27.11.2007	Herr Dirk van Riemsdijk, Großbritannien	??	??	< 3% 5% 10%

Vermutlich hat er Riemsdijk seinen Anteil komplett an die swisspartners AG verkauft.

Wiedereinstieg von Riemsdijk, Übernahme der Anteile von swiss partners und Bündelung in BIG Apple:

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
28.12.2007	Herr Dirk van Riemsdijk, Großbritannien	800.000	5,26 %	> 3% 5%
12.02.2009	Herr Dirk van Riemsdijk, Liechtenstein	0	0 %	< 3% 5%
12.02.2009	BIG APPLE ESTATE INC., Tortola, Brtische Jungferninseln	2.462.593	16,20 %	> 3% 5% 10% 15%
12.02.2009	Herr Gerrit van Riemsdijk, Liechtenstein	1.083.541	7,13 %	> 3% 5%
12.02.2009	swisspartners AG, Zürich, Schweiz	0	0 %	< 3% 5% 10%

Der Anteil von Gerrit van Riemsdijk ist ihm von der Big Apple zuzurechnen. Wer den Rest an Big Apple hält blieb offen. Da Dirk van Riemsdijk und Swisspartners gemeinsam 5,36+10,28=15,64% hielten, BIG Apple jedoch 16,2% erwarb, wurde vermutlich in der Zwischenzeit 0,56% über die Börse erworben. Von Dezember 2007 bis Februar 2009 fiel der Aktienkurs von 26€ bis auf 12€ und zu diesen Kursen wurde vielleicht zugekauft.

Nach der Barkapitalerhöhung 2009 zu 5€ um 1.266.666 auf 16.466.666 ergaben sich wieder neue Anteile:

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
21.04.2009	M.M. Warburg  & CO Gruppe KGaA, Hamburg	1.266.666	7,69 %	> 3% 5%
23.04.2009	M.M. Warburg  & CO Gruppe KGaA, Hamburg	0	0,00 %	< 3% 5%
20.04.2009	BIG APPLE ESTATE Inc., British Virgin Islands	2.462.593	14,96 %	< 15%

Wiedereinstieg swisspartners und Aufstockung Boekhoorn:

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
09.06.2009	swisspartners Insurance Company SPC Ltd., Cayman Islands,	997.730	6,059%	> 3% 5%
13.07.2009	M.M.J.J. Boekhoorn, Bennekom,Niederlande	910.000	5,526%	> 5%
11.12.2009	Watermark CH AG, Baar, Schweiz	0	0%	< 3% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
25.06.2010	OFM Immobilienbeteiligung GmbH, Berlin	813.167	4,94 %	< 5%
06.06.2011	swisspartners Versicherung AG, Vaduz, Fürstentum Liechtenstein	792.166	4,81%	> 3%
06.06.2011	swisspartners Investment Network AG, Zürich, Schweiz	2.139.896	12,99%	> 3% 5% 10%
06.06.2011	BIG APPLE ESTATE INC. , Tortola, British Virgin Islands	1.321.484	8,03%	< 10%
06.06.2011	Herr Gerrit van Riemsdijk, Liechtenstein	581.454	3,53%	< 5%
06.06.2011	Herr Rainer H. Moser, Schweiz	370.015	2,25%	< 3%
06.06.2011	Herr Martin H. Egli, Schweiz	370.015	2,25%	< 3%
19.10.2011	Warwick Square Trust , St. Helier, Jersey	8.247.120	50,08%	> 50%
19.10.2011	Warwick Square Ltd., St. Helier, Jersey	8.247.120	50,08%	> 50%
19.10.2011	Watermark Holdings Ltd., St. Helier, Jersey	8.247.120	50,08%	> 50%

Die Mehrheitsaktionärin, Watermark Holdings Ltd., verkaufte ihre direkte Beteiligung von ca. 45 % des Grundkapitals an zwei unabhängig voneinander operierende "family office" Investmentgruppen am 21.09.2012. Die Flowmotion Properties GmbH erwarb Aktien in Höhe von 21,26 % des Grundkapitals und die Valbonne Real Estate AG, Eschen, Liechtenstein, hält nunmehr ein Aktienpaket in Höhe von 23,89 % des Grundkapitals. Die Vertreter der neuen Aktionäre teilten dazu jeweils mit, dass sie die Strategie des Managements der Konsolidierung des Unternehmens auf dem jetzigen Niveau unterstützen wollen: Prüfung von Investment-Chancen auch außerhalb des Euro-Raumes und die Umsetzung des Business-Planes besonders im Portfolio Gropiusstadt. Über die OFM Immobilienbeteiligungen GmbH, Berlin waren der Watermark Holding nunmehr noch 4,94% zuzurechnen.

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
21.09.2012	Valbonne Stiftung, Eschen, Liechtenstein	3.933.952	23,89%	> 3% 5% 10% 15% 20%
21.09.2012	Flowmotion Properties GmbH, Schweiz	3.500.000	21,26%	> 3% 5% 10% 15% 20%
21.09.2012	Watermark Holdings Limited, St. Helier, Jersey	813.167	4,94%	<50% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
14.12.2012	Warwick Square Trust, St. Helier, Jersey	0	0%	< 3%
14.12.2012	Warwick Square Foundation, Jersey	816.167	4,96%	> 3%

Die Umschichtung der Stimmrechte unter den „Warwick“-Gesellschaften erfolgte ohne Veränderung des Anteils der Tochter OFM Immobilienbeteiligung GmbH, Berlin vom 25.06.2010 von 4,96% unter Berücksichtigung des zwischenzeitlich erfolgten Aktienrückkaufs. Die Warwick Square Trust, St. Helier, Jersey hat am 14.12.2012 nach eigenen Angaben die Schwelle von 3% unterschritten und hielt nunmehr 0% an IMW. Gleichzeitig meldete die Warwick Square Foundation, St. Helier, Jersey über die Töchter Warwick Square, Watermark Holding und letztendlich OFM Immobilienbeteiligungen einen Anteil von 4,94%.

 

Datum	Name	Stimmrechte	Anteil	Schwelle
15.01.2013	Flowmotion Properties GmbH, Schweiz	0	0%	<20% 15% 10% 5% 3%
15.01.2013	Warwick Square Foundation, St. Helier, Jersey	4.316.167	26,21%	> 5% 10% 15% 20% 25%
18.09.2013	Herr Marcel M.J.J. Boekhoorn	3.082.000	18,72%	> 10% 15%

Am 09.01.2013 reduzierte die Flowmotion Properties ihren erst zum 21.09.2012 erworbenen Anteil von 21,26% auf 0%. Das Datum wurde anschließend auf den 15.01.2013 korrigiert. Am gleichen Tag überschritt der Anteil der Warwick Square Foundation, St. Helier, Jersey 25% und betrug 26,21%, davon 4,96% der OFM Immobilienbeteiligung GmbH und 21,26% über die die Warwick Square Ltd. und  Watermark Holdings Ltd., deren Stimmrechtsanteil jeweils über 3 % liegt.

Herr Marcel M.J.J. Boekhoorn, Niederlande hat am 18.09.2013 einen Anteil von 18,72% nach Überschreiten der Schwellen von 10% und 15% erreicht. Damit hat er seinen zuletzt am 13.07.2009 gemeldeten Anteil von 910.000 um 2.172.000 auf 3.082.000 erhöht.

  

Struktur Aktionärin „swisspartners“ nach Stimmrechtsmitteilungen

Struktur der ex-Aktionärin „Flowmotion“ nach Stimmrechtsmitteilungen

Struktur der Aktionärin „Vabonne“ nach Stimmrechtsmitteilungen

Verwaltungsrat und Direktoren der IMW

Herr M.S. Wisskirchen befindet sich in einer Schlüsselposition. Mit seiner Aktie, welche nach Satzung über ein Sonderrecht verfügt, hat Herr Wisskirchen am 17.10.2012 Nigel Le Quesne, welcher ebenfalls Director der Watermark Holdings Ltd. und Warwick Square Ltd. ist, in den Verwaltungsrat der IMW berufen. Herr Wisskirchen ist auch Mitglied des Verwaltungsrats der Thuraya Value Growth AG, Baar, Schweiz, welche mittelbar Aktionärin der IMW war und vielleicht noch ist.

Folgende Grafik gibt meinen Kenntnisstand nach lesen der Geschäftsberichte wider.:

Wisskirchen in Schlüsselposition

Der Geschäftsführender Direktor der IMW Immobilien Herr Maic Schäfer, Wolfenbüttel ist ebenfalls Geschäftsführer der IMW-Aktionärin OFM Immobilienbeteiligungen GmbH, Berlin. Zudem ist er Geschäftsführer der Wisskirchen Services GmbH, Berlin. Einzig vom dritten geschäftsführenden Direktor der IMW Immobilien Herrn Roland Pöhlmann, Berlin ist mir keine weitere Geschäftsbeziehung zu Herrn Wisskirchen bekannt.

Im Verwaltungsrat sind neben Herrn Wisskirchen, den von ihm eingesetzten Nigel Le Quesne und dem dritten geschäftsführenden Direktor der IMW Immobilien Herrn Roland Pöhlmann die Herren Fromm und Rodemer. Herr Fromm ist Mitglied des Verwaltungsrats der VERMAR Verwaltungs- und Marktstudien AG, Zürich, Schweiz, welche 2005 die restlichen 6% an dem Prima Portfolio erwarb.

Von den Aktionären scheint mir Valbonne, Herr Boekhoorn, Swiss Partners und Big Apple unterrepräsentiert zu sein.

Erstes Fazit

Die IMW könnte als Investment interessant sein. Die Kapitalerhöhungen sind zu höheren Kursen erfolgt als heute aufgerufen werden. Zudem wurde keine Dividende gezahlt. Jetzt ist die Frage ob IMW Werte vernichtet hat, einfach nur billiger geworden ist oder sogar Werte für die Aktionäre geschaffen hat oder eine Kombination davon. Falls IMW Werte vernichtet hat, könnte sie aufgrund der eingebrachten Substanz immer noch günstig sein. 

Wie folgende Grafik zeigt hat IMW seit den Kapitalerhöhungen kein befriedigendes Ergebnis auf ihr Eigenkapital erzielt. ROE (Return on Equity) muss sogar bis heute im Schnitt negativ gewesen sein, da das EK nur noch 122 Mio. beträgt, obwohl über die Kapitalerhöhungen Werte von über 165 Mio. in die IMW eingebracht wurden.

Entwicklung des Eigenkapitals der Aktionäre

Folgende Grafik zeigt die Entwicklung der Passivseite der Bilanz von IMW. Sehr schön sieht man, dass das Eigenkapital nach den Sachkapitalerhöhungen zum Ende das Geschäftsjahres 2008 seinen Hochpunkt erreicht. Die drastisch fallende Bilanzsumme nach 2008 ist Resultat von Verkäufen und Abschreibungen. Halbwegs vergleichbar scheinen die Zahlen erst ab 2010 zu sein. Die Bilanzsumme bleibt ab dort relativ konstant und das Eigenkapital wächst wieder an. Die gestiegenen Finanzschulden im Geschäftsjahr 2012/2013 resultieren aus der Übernahme von Dukes Court.

Wenn man sich jetzt die Gewinnentwicklung ab 2010 anschaut, ergibt sich eine aufsteigende Tendenz. Aussagekräftiger finde ich das um Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens und  Gewinn/Verlust aus dem Abgang von Gegenständen des Anlagevermögens angepasste Ergebnis. Für 2010 habe ich zusätzlich um das Ergebnis aus Entkonsolidierung von Tochtergesellschaften angepasst. Das im März 2013 zu Ende gegangene Geschäftsjahr weist beim adjustierten Gewinn das beste Ergebnis bisher aus. Da Dukes Court noch nicht voll berücksichtigt wurde und im Valbonne Portfolio Mietsteigerungen zu erwarten sind, gehe ich von einem leicht steigendem Ergebnis aus.

Wichtige Links

[1] Finanzberichte 
[2] DGAP IMW

[3] Verwaltungsrat

[4] Geschäftsführende Direktoren