IMW Immobilien III earnings power

In the second post IMW was already labeled as a balance sheet bargain. What about earnings power? Is IMW compounding or loosing value while the potential investor waits for book value to be realized?

Let's start with income from continued operations and eliminate all kinds of one-offs and special effects, to gain insight in what may be the normalized earnings power of IMW going forward.

In the business year 2013/2014 there was a write-down of a claim against a natural person in relationship of the aquisition of the Valbonne portfolio from 2009 by 50% due to doubtful solvency of said person:

Zum Ende des Geschäftsjahres 2008/09 wurde eine Aufrechnung von verschiedenen Forderungen im Zusammenhang mit dem Kauf des Valbonne-Portfolios mit diversen Verbindlichkeiten aus dem Kauf des Valbonne-Portfolios vorgenommen. Als Saldo ergab sich eine Forderung zum 31. März 2009 von T€ 1.863, die anschließend verzinst wurde. Die Forderung besteht gegen eine natürliche Person und ist durch Bürgschaften abgesichert. Die Forderung wurde von der Gegenseite in der Folgezeit angezweifelt, weshalb es im abgelaufenen Geschäftsjahr zu einem Schiedsspruch zu Gunsten des IMW Konzern kam. Im Zuge der anschließenden rechtlichen Durchsetzung des Schiedsspruchs, sind aufgrund eines Offenbarungseides und weiterer Nachforschungen gewichtige Zweifel an der Bonität des Schuldners und der Bürgen entstanden, die zu einer Wertberichtigung der Forderung um 50% auf T€ 1.020 führten.

Last year there was a gain from aquired pension obligations for new employees:

Die im Vorjahr ausgewiesenen Erträge aus der Übernahme von Personalverpflichtungen betreffen vereinbarte Erstattungen für Pensionsverpflichtungen durch die Vorgängergesellschaft für die übernommenen elf Mitarbeiter.

This year there was a gain from currency fluctuation due to liability from purchase of Dukes Court:

Die Erträge aus Wechselkursänderungen resultieren im Wesentlichen aus der in Britischen Pfund bestehenden Kaufpreisverbindlichkeit aus dem Ankauf des Portfolios Dukes Court und dem seit dem Ankauf gesunkenen Wertes des Britischen Pfundes gegenüber dem EURO.

There was a gain from risk tax provisions of 1.1 mio from former years:

In den übrigen Zinserträgen ist ein Zinsertrag von € 1,1 Mio. enthalten, der aus der Auflösung einer Risikoposition resultiert, die wir in Vorjahren für etwaige Steuerzahlungen gebildet hatten.

 The financial derivatives were used to hedge interest rates and exchange rate for the residual liability due to purchase of Dukes Court. For the Valbonne Portfolio there were gains because the interest rate hedges end in 2014 and have a negative value. Upon termination the fair value is 0. Which means there will be some one-off gains in 2013/2014 for sure. The derivatives for Dukes Court produced a loss though. Their termination will be in 2015, which means there should be some one-off gains from this hedging position in the future, too. But for 2012/2013 Dukes Court was a huge drag on performance due to loss on derivatives and unrealized loss from fair value of property. For normalized earnings I will eliminate the effect of the fair value of the derivative positions and fair value adjustments of property.
 
 IMW SE, the company, booked a tax profit of 1.8 million due to a gain from tax provisions upon completion of a tax audit of 3.6 million, but I will circumvent the actual tax gain by calculating a theoretical tax on the normalized income:

Durch die Veränderungen in den Immobilien- und den Derivatenwerten ergab sich im Wesentlichen der latente Steueraufwand von € 1,8 Mio. (Vorj. € 1,5 Mio.). Im Zuge des Abschlusses einer Betriebsprüfung konnten dagegen Ertragssteuerverbindlichkeiten im Umfang von € 3,6 Mio. aufgelöst werden, was zu einem positiven Steuersaldo von € 1,8 Mio. geführt hat. Im Vorjahr lag der gesamte Steueraufwand der fortgeführten Geschäftsbereiche bei € 1,5 Mio.

The effective tax rate for IMW is 15.825%:

Der anzuwendende Steuersatz im Konzern betrug wie im Vorjahr 15,825 % (Körperschaftsteuer 15 % und Solidaritätszuschlag 5,5 %). Da die Gesellschaften des Konzerns hinsichtlich ihrer immobilienbezogenen Erträge von der erweiterten Gewerbesteuerkürzung Gebrauch machen und somit grundsätzlich keine Gewerbesteuer zahlen müssen, wird im Steuersatz die Gewerbesteuer nicht mit berücksichtigt.

This produces the following table:

	2012/2013	2011/2012
income from continued operation before tax	10.148.000	8.866
-unrealised gains property fair value	-10.881.000	-6.567
unrealised loss property fair value	10.367.812	100
provision tax audit	500.000	0
write-down claim natural person (Valbonne)	1.020.000
gain pension obligation	0	-497
gain from change of EUR/GBP Dukes Court	-866.000	0
gain from tax provisions	-1.100.000
gain from fair value of financial derivatives	-3.223.000	0
loss from fair value of financial derivatives	503.000	1857
normalized income before tax	6.468.812	3.759
theoretical tax @15.825%	-1.023.689	-595
normalized earnings	5.445.122	3.164

5.5 Mio. compared to a market cap ,excluding minorities, of 55 Mio. is not bad at all.

I don't know when the tenant of Dukes Court went bankrupt but it has to be between 01.01.2013 and 31.03.2013. This tenant occupied over 10% of space and Dukes Court was written-down from 65.3 Mio by 10.3 Mio (16%) to 55 Mio. Dukes Court was consolidated from 01.07.2012 which means in the first quarter of 2012/2013 there was no income from Dukes Court. The following table shows the vacancy of the portfolios as of 31.03.2013:

	Valbonne	Dukes Court	Austerlitz	Falcon Crest	sum
qm	292.200	20.500	9.800	6.800	329.300
vacancy 3/2013	2,7%	11,8%	26,4%	0%	3,92%

Dukes Court ended the business year with a vacany of 11.8% and has yet to show its full earnings power. It produced earnings of 656.000 for the business year 2012/2013.

H1/2013-2014

As we have already results for H1/2013-2014, I will have a look at the report and normalize earnings there, too. Ths could give us insight wehther things are improving. IMW claims there is nearly no influence of seasonality:

Es bestanden im Zeitraum 1. April 2013 bis 30. September 2013 keine wesentlichen Saisoneinflüsse auf die Geschäftstätigkeit des Konzerns.

I come up with the following results for H1/2013-2014:

	H1/2013-2014	H1/2012-2013
income from continued operation before tax	2.969.645	4.026
-unrealised gains property fair value	-4.000	-623
unrealised loss property fair value	1.005.000	1.880
gain from change of EUR/GBP Dukes Court	-100.000	-300
provision tax audit	1.200.000	-1.100
gain from financial derivatives	-2.872.326	-273
normalized income before tax	2.198.319	3.610
theoretical tax @15.825%	-347.884	-571
normalized earnings	1.850.435	3.039
annualized	3.700.869	6.077

 This is a disappointment. 3.7 Mio annualized compared to actual 5.4 Mio for last business year. This is due to divestment of the three Falcon Crest properties for bookvalue last year and higher average vacancy, which results in lower rental income and higher portion of charges, which cannot be passed on to the non-existant tenant.
Dukes Court produced profit before tax of 223,000 after paying 1.3Mio interest. That's for a book value of 62 Mio. including 40 Mio debt in the Dukes Court portfolio as of 30.09.2013. The investments into the Valbonne and Dukes Court  portfolio have yet to bear fruits, because these invesments have increased book value, but had no positive effect on earnings yet.

Conclusion

IMW is dirt cheap on an asset basis, not so much on earnings power. Annualized p/e would be ~15 based on my normalized earnings. I think this is a lowball estimate, as vacancy will be reduced and rents for Valbonne will increase du to investments already made and planned and higher market rent. One problem is: Valbonne is only by 94,90% owned by IMW SE. This means an ever higher result will be claimed by minorities. I have established a small position and will wait to see how things develop. If the price comes back to the 3.00€ level I, will consider purchasing some more shares.